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星宇股份:产品客户双飞跃,铸造车灯新“一极”

2019-07-20 22:41

行业配置竞赛,LED 车灯渗透提速

我们与市场观点有什么不同?

    车灯作为汽车重要饰件与功能件,逐步经历从卤素到氙气再到LED 灯的品种升级。LED 车灯价值是卤素灯的4 倍。自2009 年推广,目前全球LED 已经达到15%渗透率。国内相较于海外升级滞后,主要来自于同款合资车型的配置削减和自主品牌的低渗透。随着合资车型对标海外配置以及自主品牌上攻,预计国内LED 车灯到2020 年渗透率将从目前的10%提升到30%,带动车灯市场规模从420 亿元提升到570 亿元。星宇目前主要配套合资A 级车和一线自主,正处LED 车灯渗透风口浪尖,将迎来LED 配置的爆发期。

    市场的共识:1)车灯技术升级的行业红利,LED车灯渗透率提升驱动单车价值量提升;2)星宇收入的成长路径清晰,客户从自主到合资到豪华的持续升级,产品从小灯到大灯、从卤素到LED的双重飞跃。市场的分歧与疑惑:1)2010-2016年,为什么公司的毛利率和净利率持续下行?2)2017年以来,什么因素驱动公司的盈利提升?3)如何看待公司未来盈利能力趋势?维度一:海外之鉴,LED先行,盈利能力改善。

    格局渐变,星宇有望成为新的“一极”

    从海外案例看,车灯向LED升级的过程中,价值量与毛利率均有所提升。日本小糸2008年以来LED占比持续提升,毛利率中枢由14%-15%提升到了16%-18%,净利率由2.3%提高到了9.8%。海拉集团自2008年起推出第一款LED前大灯,毛利率中枢由2010年之前的23%左右提升到了26%左右。

    小糸车灯在国内市占率常年超过30%,其他公司包括海拉、法雷奥、马瑞利等公司均占比在7-9%之间。小糸车灯拆分后华域视觉和日本小糸的市占率分别约为26%和10%,格局更加均衡。星宇股份从2007 市占率2.5%提升到目前约10%,排名前三。市占率的提升主要源于独立第三方身份、持续的研发投入和快速的服务响应。公司扎根一汽大众、一汽丰田等客户市场,并持续拓展吉利、奇瑞捷豹路虎等新的客户,市占率有望向上。

    维度二:从低价获取客户到深入合作,客户产品二次飞跃。

    成长路径:客户 产品的二级飞跃

    公司不同阶段的战略侧重点不同:1)2014年之前,公司处于低价开拓客户阶段,承接产品以低价低毛利率的其他灯为主,暂时拖累了公司整体毛利率;2)2015年以后,公司进入与客户的深入合作阶段,近年来新承接的项目均为毛利率较高的前照灯、后组合灯等,配套企业由自主向合资再到奥迪、宝马等高端客户扩张,产品由卤素车灯到LED车灯升级。公司从低价获取客户向深入挖掘客户价值的战略转变,毛利率有望持续提升。

    客户端:公司上市以来从奇瑞到一汽大众、一汽丰田再到奥迪宝马,客户质量实现了两次飞跃。一汽大众是公司第一大客户,占比40%。2018/2019 年一汽大众迎来最强新品周期,将带来23 款新车,包括多款配备LED 的SUV车型。新车不仅将带来量的支撑,更是带来高价车灯的配置。产品端:从小灯占比超过40%到大灯后灯占比超过70%,大灯从卤素到LED,产品结构实现两次升级。公司向高端持续突破也带来了高增长。市场端:目前公司海外收入占比为2%,2016 年公司获得宝马F45/46 全球平台配套,进军更广袤的市场。客户、产品、市场保障了公司具有极大的增长空间。

    维度三:规模效应增强,生产成本和费用率持续降低。

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